来源：证券之星根据胡润研究院发布的《2024胡润品牌榜》，片仔癀（600436.SH）连续五年领跑，稳居“胡润品牌榜医疗健康品牌价值榜”榜首。价值榜“状元”的光鲜外表下，片仔癀正遭遇严峻挑战。证券之星注意到，片仔癀2024年业绩“失速”，Q4更是罕见地出现营收、净利双降的局面，全年营收增速（7.25%）不及2022年的8.38%，创2016年来的新低。业绩下滑背后，近几年核心原材料价格猛涨，大幅挤压利润空间。为应对成本危机的“囤货模式”，以透支四成的现金流为代价。成本压力之下，片仔癀2023年进行了一次“猛烈”的提价，但2024年却反噬了核心产品的销量，毛利率承压的现实打破了“提价权”的神话。被视为“第二增长曲线”的化妆品业务占比不足一成且四年滞涨难扛重任。作为传统中药龙头在成本与需求双重夹击下，片仔癀股价自去年10月8日（阶段性高点）至今（2025年6月18日）已缩水两成之多（后复权形式）。 01． Q4业绩“塌方”拉低增速财报显示，2024年实现营业收入约107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%；扣非后净利润30.41亿元，同比增长6.57%。这份还不错的成绩单，与过往业绩相比“失速”。根据数据，2016-2024年期间，片仔癀除了2022年营收、归母净利润增速为个位数外，其他年份这两大指标均保持双位数增长，去年营收增速不及2022年的8.38%，为2016年来的最低点，归母净利润增速度也仅高于2022年的1.66%。证券之星注意到，2024年前三季度，片仔癀的营收、归母净利润、扣非后净利润分别增长11.19%、11.73%、11.25%。可见，Q4拉低了全年水平。拆解来看，2024年Q1-Q4，片仔癀实现营业收入分别为31.71亿元、24.8亿元、28亿元、23.38亿元，同比变动幅度为20.58%、2.65%、9.6%、-4.92%；归母净利润分别为9.75亿元、7.47亿元、9.65亿元、2.9亿元，同比变动幅度为26.61%、-3.13%、11.73%、-26.07%。尽管四季度是片仔癀的业绩淡季，但营利双降的局面并不多见。对于Q4归母净利润减少的原因，片仔癀表示“公司各营业收入板块结构发生变化，第四季度单季度的医药制造业营业收入占比下降；同时，公司加大研发投入力度和销售推广力度，研发费用和市场推广的相关费用增加”。全年指标看，片仔癀2024年全年的销售费用同比下降33.88%至5.18亿元，研发费用为2.7亿元，同比增长16.02%，管理费用同比下降7.22%。在整体上开支缩减的背景下，也未能拉动利润的高速增长。今年第一季度，片仔癀出现营收同比下滑的局面：当季营业收入为31.42亿元，同比下降0.92%；归母净利润为10亿元，同比增长2.59%；扣非后净利润为10.05亿元，同比增长1.69%。归母净利润、扣非后净利润增速均不及去年同期的零头。 02．原材料涨价“吞噬”利润片仔癀曾在业绩快报中对2024年营收净利增速放缓给出了解释，称公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品、片仔癀牌安宫牛黄丸的销售增加。但受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少，重要原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩。根据康美中药网数据统计，天然牛黄在2023年1月的市场价格为65万元/公斤，2025年1月的市场价格为165万元/公斤。据悉，片仔癀系列产品涉及的药材主要包括麝香、牛黄、蛇胆、三七，除麝香、蛇胆需获得国家林业部门行政许可，严格按国家有关规定组织采购外，其余中药材通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。年报显示，2024年，麝香市场价格稳中有升；牛黄价格虽保持平稳，但居高不下；蛇胆、同等规格的三七价格相对稳定。片仔癀表示，重要药材品种价格的波动对片仔癀系列产品的成本产生一定的影响。从长期看，麝香、牛黄及蛇胆的价格呈上涨趋势，未来将对片仔癀系列产品成本产生上升压力。“为合理控制成本，公司将采取提前布局、持续关注主要大品种或重要药材市场行情，适时加大战略性采购储备，以最大限度控制成本。” 证券之星注意到，为应对成本危机，公司开启“囤货模式”：截至2024年年末，片仔癀存货账面余额约49.87亿元，计提存货跌价准备余额约2031.27万元，存货账面价值约49.67亿元，同比增长47.01%，占总资产的比例提升至28.32%。片仔癀的存货构成中，原材料期末账面余额约32.09亿元，较2024年年初增长约60%，原材料期末账面价值约32.07亿元。分业务来看，医药制造业原材料存货约31.78亿元，占公司全部原材料存货的99.05%。但此举直接导致片仔癀去年经营活动产生的现金流净额同比下降40.47%。 03．提价难“提速” 据片仔癀介绍，其源于明朝末年，拥有近500年传承历史，是国家级中药保护品种，处方和工艺受国家秘密保护。医药制造业是片仔癀的第一大业务板块，以“片仔癀”为主产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，具有相同的成分及功能主治。因独特、绝密的配方，片仔癀锭剂、胶囊剂具有稀缺属性，单粒锭剂（3g）片仔癀曾一度被炒至上千元，甚至出现“一丸难求”的现象。证券之星注意到，自2003年上市以来，片仔癀核心产品已进行了数次提价。面对成本压力，片仔癀于2023年5月祭出“猛药”：片仔癀将主导产品片仔癀锭剂的售价从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒；海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。片仔癀锭剂上一次提价还是在五年前，彼时该产品的国内零售价从530元/粒上调至590元/粒。相比以往，片仔癀2023年5月的提价幅度约28.8%。但提价效应仅维持短暂周期。根据财报，2024年，片仔癀医药制造业营收约56.63亿元，同比增长17.94%，低于2023年25.94%的同比增长率。细分来看，片仔癀医药制造业主要分为肝病用药、心脑血管用药两大板块。报告期内，片仔癀肝病用药营收约53.1亿元，同比增长18.98%，心脑血管用药营收约2.84亿元，同比增长7.03%，两类产品营收增速均出现放缓。作为收入的支柱业务，2024年，片仔癀肝病用药的生产量同比下降0.63%至399.2万盒，销量同比下降7.63%至418.86万盒，库存量同比下降58.23%至14.1万盒；心脑血管用药生产量同比增长4.94%至96.79万盒，销量同比下降20.6%至82.97万盒，库存量同比增长91.77%。由于肝病用药、心脑血管用药的销量下滑以及营业成本大幅攀升，这两大业务毛利率均显著下滑：前者毛利率减少10.88个百分点至67.91%，后者减少24.55个百分点为14.16%。华东地区一直是片仔癀的收入大本营，2024年仅同比增长0.79%至69.96亿元，是国内业务中地区收入增速最慢的。04．化妆品业务四年滞涨片仔癀2014年开始实施“一核两翼”大健康发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼。被视为第二增长曲线的化妆品业务，目前是片仔癀占比第三的业务。据悉，片仔癀化妆品业务主要通过控股子公司片仔癀化妆品开展，后者拥有“片仔癀”“皇后”“金大夫”等多个护肤、洗护品牌。片仔癀提到，通过 “产品+科研+营销+渠道” 四位一体模式，着力打造珍珠霜、珍珠膏、美白祛斑膏和雪肌系列等多款销售过亿单品，驱动国妆消费，推动片仔癀化妆品快速发展。财报显示，2024年片仔癀化妆品业务营业收入约7.52亿元，同比增长6.41%，2023年该业务营业收入同比增长11.42%，为7.07亿元。而在2024年，化妆品业务的营业成本增长10.29%，挤压毛利率1.38个百分点。证券之星注意到，在2020年，片仔癀的化妆品业务收入已达到9.05亿元。可见，被片仔癀视为重要增长引擎的化妆品业务，收入不稳定且开倒车，占比不足7%难扛大任。（本文首发证券之星，作者|刘凤茹）

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